De fire vigtigste metoder til opgørelse af virksomhedsværdi for små og mellemstore virksomheder er multipelmetoden, indreværdimetoden, indtjeningsværdimetoden og DCF-metoden. Her er, hvad du bør vide om hver metode. Enkelt forklaret og med eksempler.

Den multiple metode

For et overblik over vores nuværende Markedsdata om værdiansættelsesmultipler .

Værdiansættelse = grundnøgletal ganget med værdiansættelsesmultiplen

Multiplikatormetoden (også kendt som “multiplikatormetoden”) er en procedure, der ofte bruges inden for fusioner og opkøb. Metoden giver mulighed for en hurtig kontrol af, om en købsprisforventning for virksomhedssalg er realistisk og hensigtsmæssig på både køber- og sælgersiden. 

De priser, der i øjeblikket opnås af sammenlignelige virksomheder, der allerede har solgt, anvendes. Du undersøger det multiplum, som disse virksomheder blev solgt for, og anvender denne faktor på virksomheden, der vurderes. Multipler kan for eksempel være multipla af driftsoverskud (“EBIT-multipel”), indtjening før skat, renter, afskrivninger og amortiseringer (EBITDA-multipel) eller salg (“salgsmultiple”).

Metoden er primært velegnet til virksomheder, der har eksisteret længe. Her kan flerårig resultatudvikling lægges til grund for værdiansættelsen. Jo bedre de empiriske værdier er, jo mere meningsfuldt vil resultatet være. Under alle omstændigheder er det tilrådeligt at bruge multiple-metoden ud over at kontrollere plausibiliteten af en virksomhedsværdi, der blev bestemt ved hjælp af en anden metode.

Den vejledende værdi af virksomheden bestemt ved hjælp af multiplum svarer til “virksomhedsværdien”. Dette er værdien af egenkapital plus finansiel gæld. Det betyder, at den finansielle gæld skal fratrækkes den fastsatte virksomhedsværdi for at bestemme værdien af egenkapitalen.

Værdiansættelse ved hjælp af EBIT multiple-metoden

Ved værdiansættelse af virksomheden ved hjælp af EBIT-multiple-metoden multipliceres den gennemsnitlige nettoindtjening før renter og skat (“EBIT”) for de seneste par år med EBIT-multiplen. Resultatet før skat og renter tages i betragtning, så multiplerne forbliver sammenlignelige selv for virksomheder med forskellige skattesatser og gældskapitalstrukturer. For mindre virksomheder med en omsætning på op til 20 millioner er det observerede interval for multipler hovedsageligt i intervallet 4 – 10. Et multiplum på 6 eller højere betyder, at virksomheden er yderst attraktiv. Ud over tallene afhænger hvor virksomheden er indenfor rækkevidden af forskellige ”bløde faktorer”. 

NIMBO bruger EBITC-multipler til at værdiansætte virksomheder

Grundlaget herfor er EBIT plus hele den administrerende direktørs godtgørelse (bruttoløn, arbejdsgiverbidrag til socialforsikring, biludgifter).

I mindre virksomheder kan den administrerende direktør i et vist omfang selv bestemme sin løn. “EBITC” tillader en sammenligning med andre virksomheders rentabilitet uden forvridninger forårsaget af lønninger, der er over eller under markedslønninger, særegenheder i kapitalstrukturer og forskellige skattesatser. Med EBIT-varianten tilpasses også administrerende direktørs løn, men NIMBO foretrækker EBITC-varianten, fordi den ud fra et empirisk perspektiv kan forklare observerede købstilbud bedre end EBIT-varianten.

Værdiansættelse ved hjælp af EBITDA multiple-metoden

Når det kommer til EBITDA (indtjening før renter, skat, af- og nedskrivninger), er der ikke taget højde for afskrivninger og amortiseringer i forhold til EBIT. Med samme EBIT kan EBITDA for en aktivintensiv virksomhed være væsentligt højere end en personaleintensiv.

For aktivintensive virksomheder med en høj egenværdi giver det fra købers side mening at arbejde med EBITDA-multipler, da afskrivningsbeløbet tillader et vist spillerum, som kan forvrænge resultatet. Den fase af den investeringscyklus, virksomheden befinder sig i i øjeblikket, bør altid tages i betragtning. Kommer der nogen investeringer?

Værdiansættelse med salgsmultipler

Fra en investors perspektiv er det potentielle overskud i en virksomhed særligt interessant. Men hvis det nuværende overskud ikke er meningsfuldt, er meget lille eller endda negativt, bør et andet nøgletal, såsom salg, overvejes. Dette kan for eksempel give mening, hvis køberen mener, at de kan forbedre afkastet af salget med deres egne eksisterende, mere effektive omkostningsstrukturer. Med denne metode tager den potentielle køber en større risiko og skal tro på, at virksomheden vil skabe overskud i fremtiden. 

En salgsmultipel værdiansættelse kan også bruges som supplement eller til at kontrollere plausibiliteten af andre værdiansættelser.

Salgsmultipler er betydeligt mindre end EBIT-multipler. Det observerede interval er for det meste mellem 0,2 og 2, afhængig af branche, rentabilitet, vækstudsigter og nogle andre faktorer. For lavvækst og små eller ikke-rentable virksomheder er salgsmultipler mellem 0,2-0,6 realistiske. Afhængig af salgsniveauet kan en ændring i salgsmultiplen med en faktor 0,1 allerede have stor betydning for virksomhedens værdi.

Hvis du foretager en værdiansættelse ved brug af både EBIT og salgsmultipler, og værdiansættelsen ved hjælp af salgsmultiplen resulterer i en højere værdi end værdiansættelsen ved hjælp af EBIT-multiplen, indikerer dette et lavere salgsafkast end sammenlignelige virksomheder.

Substansværdimetoden

Værdiansættelse = virksomhedens indre værdi

Dette er den enkleste metode til at bestemme aktivværdien.

Du tilføjer værdierne for anlægs- og omsætningsaktiverne til markedspriser fra balancen, korrigerer dem for de skjulte reserver og trækker skatter, gæld og forpligtelser fra. 

Den indre værdi viser en ret lav virksomhedsværdi.

I tilfælde af, at den indre værdi ikke forrentes i forhold til risikoen, eller selskabet oven i købet giver tab, er den finansielle virksomhedsværdi – uden værdiforøgende fælleseffekter med en eventuel køber – som udgangspunkt den samme som likvidationsværdien.

I forbindelse med salg af en virksomhed har den indre værdi primært en informationsværdi og ligger normalt under værdiansættelsesintervallet for de flere metoder, da der ikke vises goodwill og indtjeningspotentiale over minimumsrenten.

Fordele og ulemper ved denne metode

At bruge egenværdimetoden som et supplement, for eksempel i kombination med en mere optimistisk metode, såsom indkomstværdimetoden (se afsnittet om gennemsnitsmetoder) , kan bestemt give mening.

Den kvantificerer den aktuelle værdi af virksomhedens eksisterende aktiver og viser den faktiske størrelse af egenkapitalen. Dette er vigtigt for finansieringen.

Betydningen af egenværdimetoden

Egenværdimetoden spiller kun en mindre rolle i dag. Fordelene er helt klart brugervenligheden og den nemme sporbarhed af resultaterne. Manglen på informativ værdi er negativ for mange virksomheder, da der ikke tages højde for immaterielle værdier og fremtidig udvikling.

Forenklet indkomstværdimetode

Værdiansættelse = Udbytte divideret med kapitaliseringsrente

Ved værdiansættelse af en virksomhed ved hjælp af indkomstmetoden betragtes virksomheden som en investering, der genererer konstant indkomst. Disse konstante afkast værdiansættes i henhold til den økonomiske matematiske formel for en evig årlig indkomststrøm. Det gennemsnitlige, forventede, holdbare overskud efter skat over de næste tre til fem år divideres med en risikojusteret rente (“kapitaliseringsrente”). Den på denne måde fastsatte værdi resulterer i værdien af egenkapitalen (såkaldt “egenkapitalværdi”).

Da indkomstmetoden er baseret på prognoser, bør de underliggende værdier være så realistiske som muligt. Resultatet bør også kontrolleres for følsomhed over for ændrede forudsætninger (fx lavere/højere afkast og renter). Spørgsmålet opstår altid, i hvilket omfang den eksisterende rentabilitet i den vurderede virksomhed kan overføres til køber ved et eventuelt salg.

Maskiner eller varelagre, der er nødvendige for normal drift, indgår allerede i denne beregning, da disse er en forudsætning for at opnå det bæredygtige udbytte, som ligger til grund for værdiansættelsen.

Beregning af kapitaliseringsrenter

Kapitaliseringsrente = basisrente plus markedsrisikopræmie plus virksomhedsspecifik risikopræmie

Kapitaliseringsrenten består af tre faktorer.

 Basisrenten, også kendt som den risikofri rente. Det er normalt renten på statsobligationer med en løbetid på 10 eller tredive år. Ved udgangen af 2021 blev basisrenten i Tyskland afrundet til 0,10 %.

Markedsrisikopræmien, der afspejler iværksætterrisikoen i den relevante branche og land.

Den virksomhedsspecifikke risikopræmie, som vurderer virksomhedens specifikke forretningsrisici.

Eksempelvis er en rente på omkring 20 % normalt realistisk for værdiansættelsen af en håndværksvirksomhed på grund af den ofte større afhængighed af ejeren. Dette blev empirisk bevist af reelle indkøbspriser.

Faktorer til fastsættelse af risikopræmien

Fungibility : Virksomheden kan tjene penge hurtigt, sikkert og uden høje omkostninger. Dette er generelt ikke tilfældet for unoterede selskaber.

Virksomhedsejerens rolle: Virksomheden er meget afhængig af virksomhedens ejer. Alle beslutninger og kontakter er fokuseret på ham.

Virksomhedens strategi: Der er ingen forståelig kort-, mellem- og langsigtet strategi.

Konkurrence: Konkurrencepresset er højt, og som en lille virksomhed med en lille markedsandel er der en øget risiko for marginpres eller endda presset ud af markedet.

Kundestruktur: En stor del af omsætningen genereres med få kunder. Der er næppe nogen barrierer for at skifte for kunder. Kunderne er ældet med ejeren og vil ikke længere være der inden for en overskuelig fremtid.

Leverandørstruktur: Der kan være leveringsflaskehalse eller forsinkelser i produktionen på grund af afhængighed af individuelle leverandører, og der er ingen alternativer.

Ledelse: Det er utilstrækkeligt kvalificeret og/eller erfarent. Der er risiko for, at den forlader virksomheden efter et ejerskifte.

Medarbejdere: Uddannelsesniveauet af medarbejderne er ret lavt. Egnede faglærte er svære at finde på arbejdsmarkedet, hvilket har en negativ indvirkning på den fremtidige vækst. Der er en afhængighed af nogle nøglepersoner, som ikke let kan erstattes.

Engangssalg: Salget kommer primært fra engangskunder.

Fordele og ulemper ved denne metode

Betydningen af kapitaliseret indkomst-metoden i Tyskland

I Tyskland er indkomstværdimetoden den mest udbredte metode (IDW S 1). Dette er den værdiansættelsesprocedure, der er foreskrevet i loven for virksomhedsvurdering til arve- og gaveafgift. Indkomsttilgangen anvendes i overensstemmelse hermed af skattemyndighederne og er bredt accepteret i juridiske tvister.

Arbejdsgruppen af værdibestemmende virksomhedskonsulenter i håndværkssektoren har udviklet AWH-standarden for værdiansættelse af små og mellemstore håndværksvirksomheder. Den er også baseret på kapitaliseret indkomst-metoden og er tilpasset disse virksomheders særlige karakteristika. ZdH giver yderligere information om vurdering i henhold til AWH-standarden.

Den tilbagediskonterede pengestrømsmetode (DCF) 

Denne metode har sin oprindelse i klassisk investeringsregnskab. Internationalt er dette den evalueringsmetode, der har det højeste niveau af anerkendelse.

Teoretisk producerer DCF-metoden den mest præcise virksomhedsværdi. Sagens kerne ligger imidlertid i behovet for at fremskrive detaljerede fremtidige indtjening eller pengestrømme og de tilsvarende risikojusterede renter (beregningsrente) for at diskontere dem til deres nutidsværdi.

Fordelen i forhold til indkomstmetoden er den høje grad af fleksibilitet, da det ikke blot er nødvendigt at forudsætte et enkelt ”bæredygtigt afkast”, men man kan fx særskilt forudsige udviklingen i indtjeningssituationen de næste 5 år. Dette øger dog også kompleksiteten og behovet for forklaring af vurderingen.

DCF-metoden er mere velegnet til at bestemme store virksomheders virksomhedsværdi. Udgangspunktet er altid en forretningsplan for de næste 5-7 år. Denne metode har en tendens til at resultere i højere virksomhedsværdier.

I modsætning til indkomstmetoden, som tager udgangspunkt i fremtidig indtjening, regnes her de overskydende betalinger, såkaldte pengestrømme.

Der skelnes mellem brutto- eller enhedsmetoden og netto- eller indre værdis metode. I praksis anvendes mest entity-metoden, som bestemmer virksomhedsværdien, dvs. virksomhedsværdien inklusive finansiel gæld.

Her tilbagediskonteres virksomhedens frie pengestrøm, inklusive renter af lånt kapital, til i dag ved brug af den vægtede kapitalomkostningssats af de finansielle ressourcer, der er bundet i virksomheden. Formålet med at beregne kapitalværdien er primært at afspejle en virksomheds operationelle potentiale.

Så vidt muligt bør en hel investeringscyklus overvejes, da investeringer i omsætnings- og anlægsaktiver har en væsentlig indflydelse på pengestrømmene.

Forecastet af pengestrømme og valg af diskonteringsfaktorer er justeringsskruer, der kan bruges til at flytte resultater i den ønskede retning. For at sikre resultaternes pålidelighed er en følsomhedsanalyse, der viser indflydelsen af ændringer i forudsætninger på virksomhedens værdi, væsentlig. 

Som udgangspunkt har valget mellem DCF-metoden og indkomstmetoden ingen indflydelse på værdiansættelsesresultatet, hvis præmisserne er ens. Beslutningen om at anvende en af vurderingsmetoderne bør derfor afhænge af målgruppen og formålet med vurderingen.

Fordele og ulemper ved denne metode

Forskellige midlingsmetoder/blandingsmetoder

På grund af estimeringen af værdierne er indkomstmetoden forbundet med usikkerheder. Kombinationsmetoderne tager også hensyn til virksomhedens stof i deres vurdering.

Ideen bag gennemsnitsmetoder er at tage højde for både tidligere og fremtidige forventninger og risici. Dette fører til en høj grad af accept, især blandt virksomheder i SMV-sektoren. Kommercielle og håndværksvirksomheder og virksomheder i fremstillingssektoren bruger det i planlagte transaktioner, men det bruges også ofte i familieintern arveplanlægning.

Resultatet er baseret på det vægtede gennemsnit af aktivets og indtjeningsværdien. Vægtet betyder normalt, at den dobbelte indtjeningsværdi lægges til den indre værdi. Resultatet divideret med tre og øget med ikke-driftsaktiverne giver virksomheden værdi. Der anvendes dog også alternative metoder, hvor substans- og indkomstandele i den samlede værdi vægtes forskelligt.

Middelværdimetoden eller Berlinmetoden

Med gennemsnitsværdien eller Berlin-metoden dannes det aritmetiske gennemsnit ud fra indtjeningen og stofværdien. Det er baseret på ideen om, at svage virksomheder med høj indtjening typisk er udsat for et højt konkurrencepres, hvilket sandsynligvis vil reducere denne indtjening i fremtiden. 

Værdiansættelse = (indtjeningsværdi + indre værdi) / 2

Wien-proceduren

I Wien-metoden beregnes også det aritmetiske gennemsnit af indkomst- og stofværdien (aktivværdi). Beregningen af disse to værdier adskiller sig dog fra f.eks. Berlin-metoden. 

Generaliseringen af de faktorer, der er sværest at fastslå, gør Wien-proceduren til en forenklet procedure. Kapitaliseringsrenten er sat til ni procent. Den usikre prognose for den fremtidige indtjening undgås ved at tage gennemsnittet af de seneste tre regnskabsår. Wien-proceduren bruges ofte som en alternativ procedure, når parterne ikke har kunnet blive enige om andre værdiansættelsesmetoder.

Værdiansættelse = (indtjeningsværdi + indre værdi) / 2

Overskudsmetoden

Overavancemetoden er en anden gennemsnitsmetode og bygger på en antagelse om, at overskuddet på længere sigt kun svarer til et passende afkast af den indre værdi.

Som følge af hensynet til, at højere avancer reduceres over tid, aktiveres meravancer, der overstiger normalrenten, til en højere rente. Faktorer, der kan være skyld i et fald i overskuddet, er fx en svagere økonomi, øget konkurrence mv.

For at bestemme værdien skal to ting bestemmes:

1. Rentebeløb, hvormed den indre værdi forrentes på lang sigt (“normalrente”).
2. Antal år, hvor meravancen skal gælde, som tillægges den indre værdi.

Renten af den i virksomheden bundne indre værdi til genanskaffelsespriser til normal rente fratrækkes det effektive overskud. Denne “overfortjeneste” ud over den normale rente lægges til den indre værdi over et vist antal år. Typisk anvendes en periode på 3-8 år.

Evaluering

= indre værdi + nutidsværdi af overskud

= indre værdi + antal år med meravance x (overskud – (normalrente x indre værdi)) 

Numerisk eksempel: 1.000.000 + 3 x (200.000 – (10 % x 1.000.000)) = 1.300.000

Vigtigheden af overprofitmetode: Det spiller ingen rolle i virksomhedsvurderingspraksis.

Den schweiziske metode eller praktikermetoden

Den praktiske metode er let at forstå og forstå og er ofte det første referencepunkt for både køber og sælger. 

I succesrige virksomheder fører praktikermetoden til meget konservative, lave værdier for virksomheden. 

Den schweiziske skatteforvaltning anvender også denne værdiansættelsesmetode. Hun forventer en kapitaliseringsrente på 9,5 pct. 

Værdiansættelse = 2/3 x indtjeningsværdi + 1/3 egenværdi

Stuttgart-processen

Med Stuttgart-metoden bestemmes værdien af en virksomhed af summen af dens indre værdi og dens indtjeningsværdi. Denne procedure blev primært brugt til at bestemme unoterede virksomheders virksomhedsværdi i tilfælde af arv eller gaver. Da denne procedure ikke længere er opdateret, blev den afskaffet i 2009.

særlige tilfælde

---

Specialtilfælde: Lavt udbytte med meget stof

Schnettler-metoden omhandler det særlige tilfælde af lavprofit eller urentable virksomheder med en høj indre værdi, som ikke giver passende renter på aktivet. Det er min blanding af indre værdi og indkomstværdi.

Nedskrivningen af den høje beholdning af materielle anlægsaktiver resulterer i regnskabsmæssige tab. En køber vil redegøre for de materielle anlægsaktiver til reducerede genanskaffelsesomkostninger og derved reducere afskrivninger og tilsvarende øge den indtjente værdi.

Ofte stillede spørgsmål